农行宏观经济周评：经济增速将在二季度见底
<周评要点：
•美国制造业扩张步伐放缓，房地产市场缓慢企稳，就业市场有所恶化。日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。
•欧洲经济形势依然严峻，制造业继续收缩，失业率仍居高位，通胀压力有所缓解，西班牙银行危机升级。英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。
•国内制造业PMI出现回落。从需求端来看，总需求水平下降，且内需弱于外需；从供给端来看，企业并未及时调整产出，导致供需失衡；从不同行业看，上游行业盈利水平将下降，在不同行业的工业企业利润中窥见一斑。
•国内规模以上工业企业主营业务收入增速下降较快，导致实现利润下滑。相反，非制造业经济依然保持稳健增长。
•从历史趋势来看，6月份国内制造业PMI很可能进一步下探，经济增速也将在二季度触底。随着政策预调微调步伐加快，下半年经济将企稳回升。
上周公布的经济数据显示，美国制造业扩张步伐放缓，房地产市场缓慢企稳，就业市场有所恶化。欧洲经济形势依然严峻，制造业继续收缩，失业率仍居高位，通胀压力有所缓解，西班牙银行危机升级，英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。国内制造业PMI出现回落，工业企业利润下滑，非制造业经济依然保持稳健增长。
美国经济再显疲态，就业市场复苏艰难。美国商务部上周四公布，美国一季度实际GDP增速由之前的2.2%向下修正为1.9%，主要由于消费和库存增幅被小幅下调。美国世界大型企业联合会上周二公布，5月份美国消费者信心持续恶化，消费者信心指数由4月份的68.7下滑至64.9，创八个月来最低水平，消费者对短期经济增长前景、商业环境和就业状况的看法变得悲观。
美国制造业扩张步伐放缓。美国供应管理协会（ISM）上周五公布，5月份美国ISM制造业PMI为53.5%，尽管已经连续第34个月位于50%分水岭以上，但是比4月份下降1.3个百分点。在18个行业中，有13个行业实现扩张，而4月份扩张的行业数量为16个。其中，新订单指数为60.1%，比4月份回升1.9个百分点；生产指数为55.6%，比4月份回落5.4个百分点；价格指数为47.5%，比4月份回落13.5个百分点。供应管理学会芝加哥分会上周四公布，美国5月份芝加哥PMI连续第三个月下降，为52.7%，创2009年9月以来的最低水平，表明作为工业心脏的芝加哥区域内工业活动疲弱。
美国房地产市场继续缓慢企稳。上周二标准普尔公布，3月份美国10个大中城市未经季调的标准普尔/CS 房价指数环比下降0.8%，同比下降2.8%，降幅均有所收窄。全美不动产协会（NAR）上周四公布，4月份美国NAR季调后成屋签约销售指数环比小幅降至95.5，但是同比上升14.4%，增幅已经连续第5个月扩大。上周五美国商务部公布，美国4月份营建支出环比增长0.3%，增幅低于预期的0.4%。
美国就业市场有所恶化。美国劳工部上周四公布，截止5月26日当周首次申请失业金人数大幅增加1万人，至38.3万人，超出预期。民间就业服务机构ADP上周四发布报告显示，美国5月份民间部门就业人数增加13.3万人，不及预期。美国劳工部上周五公布，美国5 月份失业率升至8.2%，是近11个月以来第一次回升，非农业部门新增就业岗位仅6.9万个，创今年以来的新低，且远低于市场预期，劳动参与率为63.8%，仍在低位，但比4月份有所反弹。
欧洲经济形势依然严峻，西班牙银行危机升级。欧盟委员会上周三公布，5月份欧元区17国经济景气指数下滑2.3点至90.6，连续第二个月下滑，不及预期且创下2009年10月以来最低水平，除了奥地利和马耳他之外，其他国家经济景气指数均下滑。欧元区制造业继续疲弱，上周五Markit公布，5月份欧元区制造业PMI终值为45.1%，比4月份下降0.8个百分点，创2009年6月以来最低水平，德国、法国和西班牙的PMI终值均跌至三年来最低点。
欧元区失业率仍居高位。欧盟统计局上周五公布，4月份欧元区17国失业率为11%，符合市场预期，与修正后的3月份失业率持平，总失业人口为1740万人，达到1995年1月以来的最高水平。分国别来看，德国失业率降至5.4%，西班牙失业率升至24.3%，欧盟27国失业率升至10.3%。
欧元区通胀压力缓解。欧盟统计局上周四公布，5月份欧元区CPI同比上涨2.4%，涨幅连续第二个月下降，为2011年2月以来的最低水平，加大了欧洲央行下调利率以刺激经济的空间。德国联邦统计局上周二公布，5月份德国CPI同比增速放缓至1.9%，自2010年12月以来首次跌至2%以下，短期内德国经济面临潜在通缩风险，长期看通胀状况较为稳定。
西班牙银行危机升级。继西班牙5 家银行评级被下调之后，政府提出对第三大银行（Bankia）注资190亿欧元，上周西班牙政府提出注入西班牙主权债券，再将这些债券作为抵押向欧洲央行融资，但是该请求遭到欧央行的拒绝。上周三，西班牙10年期国债收益率达到6.61%，创今年以来的新高，已经接近此前爱尔兰、葡萄牙和希腊向外界正式求援时的水平。
英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。市场研究机构GfK上周四公布的调查显示，5月份英国消费者信心指数为-29，好于预期和4月份，尽管消费者信心意外好转，但是仍处于近一年半以来非常消极的水平。英国房价整体上受需求抑制，上周四全英房屋抵押贷款协会公布，5月份英国房价环比上涨0.3%，好于预期，但是同比下降0.7%。同时英国房产数据公司Hometrack 公布，5月份房价指数环比上涨0.2%，连续第三个月上涨，但是涨幅有所缩窄。
日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。上周二日本总务省公布，4月份日本所有家庭支出环比下降0.8%，降幅不仅扩大而且超出预期。日本经济产业省同一天公布，季调后日本4月份零售销售出现萎缩，环比下降0.3%，表明日本家庭消费持续不振。同时，制造业扩张态势疲弱，日本资材管理协会（JMMA）和市场研究机构Markit上周三公布，日本5月份制造业PMI为50.7%，与4月份持平，连续第六个月高于50%，但是，新出口订单指数为48.2%，连续第二个月出现萎缩；产出指数为50.8%，是近五个月的最低水平；国内新订单指数也出现下滑。日本经济产业省上周四公布，4月份日本工业产出环比上升0.2%，同比上升13.4%，均低于3月份增幅。
受油费、电费等公用事业费用上涨推动，日本4月份CPI同比上涨0.2%，连续三个月保持正增长，但是仍远低于1%的通胀目标。日本产业省上周二公布，日本4月份失业率升至4.6%，但受震后重建相关岗位招聘的支撑，就业机会出现改善，求才求职比有所上升。
国内制造业PMI回落，工业企业利润下滑。中国物流与采购联合会上周五公布，5月份中国制造业PMI为50.4%，比4月份下降2.9个百分点，结束了连续五个月回升的势头。不过从历史数据来看，每年5月份PMI下滑是常态，2005-2011年5月份PMI的平均值为53.7%，比4月份平均下滑2.7个百分点。尽管制造业PMI下跌有季节性因素，但是目前低于历史平均水平，显示国内经济依然在底部徘徊，并未出现明显的拐点。在制造业PMI的11个分类指数中，除了产成品库存外，其余10个指数均有不同程度下滑，与2008年和2010年的5月份情况相似，而2008年和2010年二季度GDP增速均低于一季度，这也从一个侧面说明今年二季度GDP增速或将继续回落。
从需求端来看，总需求水平下降，且内需弱于外需。5月份新订单指数为49.8%，比4月份回落4.7个百分点，今年以来首次跌至50%以下。从历史数据来看，尽管每年5月份新订单指数环比会回落，但是从未低于50%。其中，反映外需情况的新出口订单指数为50.4%，尽管比4月份回落1.8个百分点，结束了此前连续三个月上升的态势，但仍在临界点以上，表明相比外需，我国内需正在进一步受压。但是受欧债危机的影响，世界经济形势不稳，外需很难对我国经济形成支撑。在国内外需求疲弱影响下，5月份进口指数下降2.4个百分点，为48.1%，也创下历年5月份的最低水平。
从供给端来看，企业并未及时调整产出，导致供需失衡。5月份生产指数为52.9%，比4月份回落4.3个百分点，与新订单指数相比，下滑幅度明显较小，导致制造业供过于求，产成品库存上升。5月份产成品库存指数为52.2%，比4月份上升2.7个百分点，未来企业去库存压力加大，生产指数将进一步下滑。此外，供需失衡的同时，企业大量削减原材料库存，5月份原材料库存指数为45.1%，比4月份下降3.4个百分点，创2009年1月以来最低水平，应该与大宗商品价格下降有关，但也可能表明制造业企业未来的生产意愿不强。
从不同行业看，上游行业盈利水平将下降。原材料需求的下降使得购进价格指数大幅下滑，5月份购进价格指数为44.8%，比4月份回落10个百分点，通胀压力继续下行。购进价格指数下滑导致处于产业链中游的制造企业成本下降，利润率有望改善。但是对于处于产业链上游的企业来说，产品价格下滑，加之需求不景气，企业盈利能力会下降。这也可以在不同行业的工业企业利润中窥见一斑。5月27日，国家统计局公布了1-4月份全国规模以上工业企业经济效益数据，实现利润累计同比下降1.6%，连续第三个月负增长，4月份当月利润同比下降2.2%，主要由于主营业务收入增速下滑较快。尽管煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业等上游行业的企业利润1-4月份累计增速均在3%以上，但是除了石油和天然气开采业之外，其余几个行业4月当月利润增速已由正转为负，可见，上游行业企业利润逐步恶化。而中游行业企业利润转好的代表行业为黑色金属冶炼及压延工业，4月当月实现利润同比增速达到20%以上。
上周五，汇丰也发布了5月份制造业PMI终值，为48.4%，比4月份低0.9个百分点，已经连续第七个月低于50%，新订单指数和新出口订单指数双双下滑同样说明了内外需走弱的事实。同时，中国物流与采购联合会公布的小型企业PMI与汇丰PMI数据反映的情况基本一致，小型企业PMI为45.2%，比4月份回落3.9个百分点，连续第二个月位于临界点以下，表明小企业增长动能依然不足。相反，我国非制造业商务活动一直比较活跃，上周五公布的非制造业商务活动指数为55.2%，环比回落0.9个百分点，但下滑幅度已有所收窄，且已连续五个月在50%以上，表明我国非制造业经济依然保持稳健增长。
从历史趋势来看，6月份国内制造业PMI很有可能进一步下探，经济增速也将下行。但是，随着稳增长重要性的不断提高，近期政策预调微调步伐加快，国务院鼓励投资的政策包括媒体报道发改委加大了基建投资等项目的审批力度；上周三国务院通过了《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出七大战略性新兴产业的重点发展方向和20项重大工程；相关部门陆续出台办法鼓励民间资本进入。刺激消费的政策包括推广节能家电补贴政策，在2010年结束的汽车下乡和以旧换新两大补贴政策也将在2012年延续，等等。
综上所述，我们判断国内经济增速将在二季度触底，随着多项扩内需新政效果的显现，经济将在下半年企稳回升。
•美国制造业扩张步伐放缓，房地产市场缓慢企稳，就业市场有所恶化。日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。
•欧洲经济形势依然严峻，制造业继续收缩，失业率仍居高位，通胀压力有所缓解，西班牙银行危机升级。英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。
•国内制造业PMI出现回落。从需求端来看，总需求水平下降，且内需弱于外需；从供给端来看，企业并未及时调整产出，导致供需失衡；从不同行业看，上游行业盈利水平将下降，在不同行业的工业企业利润中窥见一斑。
•国内规模以上工业企业主营业务收入增速下降较快，导致实现利润下滑。相反，非制造业经济依然保持稳健增长。
•从历史趋势来看，6月份国内制造业PMI很可能进一步下探，经济增速也将在二季度触底。随着政策预调微调步伐加快，下半年经济将企稳回升。
上周公布的经济数据显示，美国制造业扩张步伐放缓，房地产市场缓慢企稳，就业市场有所恶化。欧洲经济形势依然严峻，制造业继续收缩，失业率仍居高位，通胀压力有所缓解，西班牙银行危机升级，英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。国内制造业PMI出现回落，工业企业利润下滑，非制造业经济依然保持稳健增长。
美国经济再显疲态，就业市场复苏艰难。美国商务部上周四公布，美国一季度实际GDP增速由之前的2.2%向下修正为1.9%，主要由于消费和库存增幅被小幅下调。美国世界大型企业联合会上周二公布，5月份美国消费者信心持续恶化，消费者信心指数由4月份的68.7下滑至64.9，创八个月来最低水平，消费者对短期经济增长前景、商业环境和就业状况的看法变得悲观。
美国制造业扩张步伐放缓。美国供应管理协会（ISM）上周五公布，5月份美国ISM制造业PMI为53.5%，尽管已经连续第34个月位于50%分水岭以上，但是比4月份下降1.3个百分点。在18个行业中，有13个行业实现扩张，而4月份扩张的行业数量为16个。其中，新订单指数为60.1%，比4月份回升1.9个百分点；生产指数为55.6%，比4月份回落5.4个百分点；价格指数为47.5%，比4月份回落13.5个百分点。供应管理学会芝加哥分会上周四公布，美国5月份芝加哥PMI连续第三个月下降，为52.7%，创2009年9月以来的最低水平，表明作为工业心脏的芝加哥区域内工业活动疲弱。
美国房地产市场继续缓慢企稳。上周二标准普尔公布，3月份美国10个大中城市未经季调的标准普尔/CS 房价指数环比下降0.8%，同比下降2.8%，降幅均有所收窄。全美不动产协会（NAR）上周四公布，4月份美国NAR季调后成屋签约销售指数环比小幅降至95.5，但是同比上升14.4%，增幅已经连续第5个月扩大。上周五美国商务部公布，美国4月份营建支出环比增长0.3%，增幅低于预期的0.4%。
美国就业市场有所恶化。美国劳工部上周四公布，截止5月26日当周首次申请失业金人数大幅增加1万人，至38.3万人，超出预期。民间就业服务机构ADP上周四发布报告显示，美国5月份民间部门就业人数增加13.3万人，不及预期。美国劳工部上周五公布，美国5 月份失业率升至8.2%，是近11个月以来第一次回升，非农业部门新增就业岗位仅6.9万个，创今年以来的新低，且远低于市场预期，劳动参与率为63.8%，仍在低位，但比4月份有所反弹。
欧洲经济形势依然严峻，西班牙银行危机升级。欧盟委员会上周三公布，5月份欧元区17国经济景气指数下滑2.3点至90.6，连续第二个月下滑，不及预期且创下2009年10月以来最低水平，除了奥地利和马耳他之外，其他国家经济景气指数均下滑。欧元区制造业继续疲弱，上周五Markit公布，5月份欧元区制造业PMI终值为45.1%，比4月份下降0.8个百分点，创2009年6月以来最低水平，德国、法国和西班牙的PMI终值均跌至三年来最低点。
欧元区失业率仍居高位。欧盟统计局上周五公布，4月份欧元区17国失业率为11%，符合市场预期，与修正后的3月份失业率持平，总失业人口为1740万人，达到1995年1月以来的最高水平。分国别来看，德国失业率降至5.4%，西班牙失业率升至24.3%，欧盟27国失业率升至10.3%。
欧元区通胀压力缓解。欧盟统计局上周四公布，5月份欧元区CPI同比上涨2.4%，涨幅连续第二个月下降，为2011年2月以来的最低水平，加大了欧洲央行下调利率以刺激经济的空间。德国联邦统计局上周二公布，5月份德国CPI同比增速放缓至1.9%，自2010年12月以来首次跌至2%以下，短期内德国经济面临潜在通缩风险，长期看通胀状况较为稳定。
西班牙银行危机升级。继西班牙5 家银行评级被下调之后，政府提出对第三大银行（Bankia）注资190亿欧元，上周西班牙政府提出注入西班牙主权债券，再将这些债券作为抵押向欧洲央行融资，但是该请求遭到欧央行的拒绝。上周三，西班牙10年期国债收益率达到6.61%，创今年以来的新高，已经接近此前爱尔兰、葡萄牙和希腊向外界正式求援时的水平。
英国消费者信心好转，房地产市场继续低迷。市场研究机构GfK上周四公布的调查显示，5月份英国消费者信心指数为-29，好于预期和4月份，尽管消费者信心意外好转，但是仍处于近一年半以来非常消极的水平。英国房价整体上受需求抑制，上周四全英房屋抵押贷款协会公布，5月份英国房价环比上涨0.3%，好于预期，但是同比下降0.7%。同时英国房产数据公司Hometrack 公布，5月份房价指数环比上涨0.2%，连续第三个月上涨，但是涨幅有所缩窄。
日本经济不及预期，通缩局面未改，失业率有所上升。上周二日本总务省公布，4月份日本所有家庭支出环比下降0.8%，降幅不仅扩大而且超出预期。日本经济产业省同一天公布，季调后日本4月份零售销售出现萎缩，环比下降0.3%，表明日本家庭消费持续不振。同时，制造业扩张态势疲弱，日本资材管理协会（JMMA）和市场研究机构Markit上周三公布，日本5月份制造业PMI为50.7%，与4月份持平，连续第六个月高于50%，但是，新出口订单指数为48.2%，连续第二个月出现萎缩；产出指数为50.8%，是近五个月的最低水平；国内新订单指数也出现下滑。日本经济产业省上周四公布，4月份日本工业产出环比上升0.2%，同比上升13.4%，均低于3月份增幅。
受油费、电费等公用事业费用上涨推动，日本4月份CPI同比上涨0.2%，连续三个月保持正增长，但是仍远低于1%的通胀目标。日本产业省上周二公布，日本4月份失业率升至4.6%，但受震后重建相关岗位招聘的支撑，就业机会出现改善，求才求职比有所上升。
国内制造业PMI回落，工业企业利润下滑。中国物流与采购联合会上周五公布，5月份中国制造业PMI为50.4%，比4月份下降2.9个百分点，结束了连续五个月回升的势头。不过从历史数据来看，每年5月份PMI下滑是常态，2005-2011年5月份PMI的平均值为53.7%，比4月份平均下滑2.7个百分点。尽管制造业PMI下跌有季节性因素，但是目前低于历史平均水平，显示国内经济依然在底部徘徊，并未出现明显的拐点。在制造业PMI的11个分类指数中，除了产成品库存外，其余10个指数均有不同程度下滑，与2008年和2010年的5月份情况相似，而2008年和2010年二季度GDP增速均低于一季度，这也从一个侧面说明今年二季度GDP增速或将继续回落。
从需求端来看，总需求水平下降，且内需弱于外需。5月份新订单指数为49.8%，比4月份回落4.7个百分点，今年以来首次跌至50%以下。从历史数据来看，尽管每年5月份新订单指数环比会回落，但是从未低于50%。其中，反映外需情况的新出口订单指数为50.4%，尽管比4月份回落1.8个百分点，结束了此前连续三个月上升的态势，但仍在临界点以上，表明相比外需，我国内需正在进一步受压。但是受欧债危机的影响，世界经济形势不稳，外需很难对我国经济形成支撑。在国内外需求疲弱影响下，5月份进口指数下降2.4个百分点，为48.1%，也创下历年5月份的最低水平。
从供给端来看，企业并未及时调整产出，导致供需失衡。5月份生产指数为52.9%，比4月份回落4.3个百分点，与新订单指数相比，下滑幅度明显较小，导致制造业供过于求，产成品库存上升。5月份产成品库存指数为52.2%，比4月份上升2.7个百分点，未来企业去库存压力加大，生产指数将进一步下滑。此外，供需失衡的同时，企业大量削减原材料库存，5月份原材料库存指数为45.1%，比4月份下降3.4个百分点，创2009年1月以来最低水平，应该与大宗商品价格下降有关，但也可能表明制造业企业未来的生产意愿不强。
从不同行业看，上游行业盈利水平将下降。原材料需求的下降使得购进价格指数大幅下滑，5月份购进价格指数为44.8%，比4月份回落10个百分点，通胀压力继续下行。购进价格指数下滑导致处于产业链中游的制造企业成本下降，利润率有望改善。但是对于处于产业链上游的企业来说，产品价格下滑，加之需求不景气，企业盈利能力会下降。这也可以在不同行业的工业企业利润中窥见一斑。5月27日，国家统计局公布了1-4月份全国规模以上工业企业经济效益数据，实现利润累计同比下降1.6%，连续第三个月负增长，4月份当月利润同比下降2.2%，主要由于主营业务收入增速下滑较快。尽管煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业等上游行业的企业利润1-4月份累计增速均在3%以上，但是除了石油和天然气开采业之外，其余几个行业4月当月利润增速已由正转为负，可见，上游行业企业利润逐步恶化。而中游行业企业利润转好的代表行业为黑色金属冶炼及压延工业，4月当月实现利润同比增速达到20%以上。
上周五，汇丰也发布了5月份制造业PMI终值，为48.4%，比4月份低0.9个百分点，已经连续第七个月低于50%，新订单指数和新出口订单指数双双下滑同样说明了内外需走弱的事实。同时，中国物流与采购联合会公布的小型企业PMI与汇丰PMI数据反映的情况基本一致，小型企业PMI为45.2%，比4月份回落3.9个百分点，连续第二个月位于临界点以下，表明小企业增长动能依然不足。相反，我国非制造业商务活动一直比较活跃，上周五公布的非制造业商务活动指数为55.2%，环比回落0.9个百分点，但下滑幅度已有所收窄，且已连续五个月在50%以上，表明我国非制造业经济依然保持稳健增长。
从历史趋势来看，6月份国内制造业PMI很有可能进一步下探，经济增速也将下行。但是，随着稳增长重要性的不断提高，近期政策预调微调步伐加快，国务院鼓励投资的政策包括媒体报道发改委加大了基建投资等项目的审批力度；上周三国务院通过了《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出七大战略性新兴产业的重点发展方向和20项重大工程；相关部门陆续出台办法鼓励民间资本进入。刺激消费的政策包括推广节能家电补贴政策，在2010年结束的汽车下乡和以旧换新两大补贴政策也将在2012年延续，等等。
综上所述，我们判断国内经济增速将在二季度触底，随着多项扩内需新政效果的显现，经济将在下半年企稳回升。
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