今年以来，国内铜市表现持续弱于伦铜，进口铜基本处于持续亏损状态，但中国铜进口仍处相对高位。在终端消费整体偏弱的背景下，国内铜库存不断攀升，给铜价中期走势带来很大不确定性。

　　国内外铜库存走势持续背离。全球金融危机以来，铜内外库存走势开始出现背离，但更为明显的库存背离发生在最近一年。自2009年至今，伦铜库存减少约 50%，而中国铜库存几乎翻番，这导致中国铜库存在全球三大交易所中占比份额持续上升。截至今年三季度，其占比上升至38%，伦铜库存份额降至52%。如果从2011年底算起，沪铜库存增长了约145%，而伦铜库存下降了43%。全球铜市场库存维持偏低水平，库存消费从一年前的约21天降至当前的17天左右，反映出全球铜市场整体处于去库存阶段，海外市场库存已经处于近年来的偏低水平。国内外库存背离，反映全球铜市场库存的转移。

　　铜库存与中国经济去库存周期异常。去年三季度以来，随着总需求的回落，中国经济开始新一轮的去库存周期，大概持续到今年四季度，持续时间超过一年，当前库存已经随着PPI的企稳有温和回升趋势，但仍不稳定，主动补库存动力偏弱。在上轮去库存周期中，作为主要工业原料的铜库存却异常上升，与PMI原材料库存分项表现明显背离，而两者在2011年底之前的走势基本趋同。

　　铜库存与下游需求偏弱表现异常。从投资需求来看，工业原材料库存表现与投资整体波动相近，特别是与制造业投资表现更相近。去年四季度，随着工业企业去杠杆，制造业增速大幅下降，而原材料库存也明显回落。具体而言，铜材产量增速与铜显性库存增速保持高度相关。

　　铜库存在最近一年来表现出诸多异常特征，一个被普遍接受的解释就是融资铜的大规模兴起。一方面，国内资金紧张度在2011年三季度达到峰值;另一方面，国内外比价也几乎在同时出现顶部，中国铜进口出现难得的赢利空间。上述两个因素导致中国铜进口自去年四季度起激增。随着未来可能发生的信用风险而导致政策缩紧，不断增多的市场参与者导致的套利空间减少，未来融资铜可能面临拐点。

　　铜市未来面临去库存压力。如果以中国有色工业协会公布的截至2010年年底中国铜隐性库存约176万吨来计算，笔者测算2011年及2012年前三季度新增隐性库存分别约为49万吨和73万吨。这3项数据相加，预计截至今年三季度中国铜市隐性库存约300万吨，大约相当于中国铜市场140天的消费量，远远超过全球20天左右的平均值。在全球经济迈入长期低速增长，特别是在中国需求中枢将整体下移的背景下，预计包括家电、汽车、房地产等在内的大多数终端产业需求将降至两位数以下，在中国企业负债率占GDP比重接近120%而面临长期去杠杆压力下，如果金融属性消退，未来铜市场将长期面临去库存压力，内弱外强的格局将会延续很长一段时间。短期而言，尽管受流动性支撑及全球经济弱周期反弹影响，铜价有一定上行空间，但中长期而言，铜价仍明显被高估。

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