安吉(亚洲)资金管理股份有限公司探析企业价值评估方法---企业估值是将企业的全部资产作为评估对象的价值判断和估计过程。成本加和法、市场法和收益法是传统的企业估值方法。本文针对传统估值方法的缺陷，探讨了经济增加值估值模型和期权定价模型在企业价值评估中的运用。
 

一、企业价值评估传统方法的缺陷
 

成本加和法是从投入角度，即资产购建的角度，未考虑资产的实际效能和企业运行效率。同类企业只要原始投资额相同，无论效益好坏，其评估值都相同，甚至效益差的企业估值高于效益好的企业。同时，该方法通过对资产负债表的项目逐个考察得出企业的总价值，容易忽略商誉等组织资本。
 

市场法是利用产权市场上与被估企业相同或相似企业的交易及市场成交价作为参照，通过被估企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定被估企业整体资产价值的方法。市场法应用的主要困难是可比企业的选择，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。目前国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，只能作为辅助方法或粗略估算方法。
 

从投资人及企业的角度看，收益法是企业估值的最直接有效的方法。因为企业价值的高低主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。目前国际上通用的评估企业整体价值的方法是折现现金流量(Discounted Cash Flow，DCF)法。该方法应用的假设前提是企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率还必须具备企业经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定等严格假设。这些假设条件限制了DCF法在评估实践中的运用。首先，对于当前存在经营困难的企业或处于创业阶段的企业而言，企业当前现金流或收益往往为负，而且可能在未来很长一段时间内还会为负；其次，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会在很大程度上决定和影响企业的价值；第三，对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，预期现金流量难以估计，往往会低估企业价值。
 

二、企业价值评估经济增加值模型
 

经济增加值(EconomicValueAdded，EVA)是由StemStewart于1991年提出的用于评价企业财务经营业绩的指标。其为企业净经营利润减去所有资本成本的差额。如果差额为正，说明企业创造了财富；反之，则表示企业发生损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA指标的特点是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本(包括权益资本)的成本，因此能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业经济效益有着重要意义。
 

经济增加值EVA=息前税后净利润-全部资本成本=投资资本×(投资资本报酬率-加权平均资本成本)
 

从上述EVA的计算公式可知，当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA大于零，表明企业的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余，该剩余收入归股东所有，股东价值增大；反之，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。可见，EVA与股东价值成同方向变化，追求EVA最大化即股东价值最大化。因此，基于EVA的企业价值评估方法，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA的现值。
 

EVA模型与DCF模型本质上是一致的。假定企业初始投资为Io，第t期税后营业净利润为NOPAT1；第t期新增投资资本为AI1，加权平均资本成本为WACC，则企业价值计算公式为：
 

EVA模型能有效衡量公司任何单一年份的经营情况，而DCF模型难以通过对实际和预计现金流量的比较来跟踪企业经营期投资资本的情况。任何一年的固定资产与流动资金的随意投资，都会影响现金流量及折现值，管理者容易为了改善某一年的现金流量而推迟投资，使企业长期价值创造受损。而EVA模型不考虑前后年度资本随意投资额的大小，仅确定单一时期的预计EVA，并同实际产生的EVA对比分析，真正从“创值”而不是“创利”出发评估公司价值，因而有利于更真实完整地评估公司价值。  
 

三、企业价值评估期权模型 　
 

在评估具有较高风险与不确定性的创业企业，传统的估价模型往往会低估其价值。这类企业处于创业阶段，产品和技术单一，没有取得销售收入或销售收入比例很小，净现金流为负，而且可比公司甚少或者说很难从公开市场上获得可比信息，DCF模型和市盈率模型使用困难。但是高新技术企业的强大生命力在于其具有及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分运用这种机遇的实力，这种获得未来巨大现金流的机会才是创业企业的价值所在。
 

期权定价模型(Option Pricing Model，OPM)认为，应将传统估价理论所忽略的“管理弹性”和“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑评估对象“不可逆性”和投资决策“可延迟性”。当净资产大于零时，应在采用净现值法的基础上考虑评估对象的不确定性所蕴藏的机会。即如果企业经理人能有效管理投资计划的不确定性，将大大提高企业价值。OPM融合了净现值法和决策法的优点，从净现值法中借用了估计风险值的观点，从决策法中借用了决策节点(允许在接到信息后和开始进入下步之前作出决策)的模拟灵活性。因此，OPM较好地体现对象资产的风险性、不确定性和连续性的特点。
 

期权是一种选择权，是赋予其所有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出某种资产权利的一份契约。期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使买进或卖出的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。
 

 

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